中信建投:价值之信,龙头之义,玻璃翘楚,业绩稳成
中信建投(601066)7月3日发布对信义玻璃的研报,摘要如下:
行业供给收缩,需求稳定,竞争格局向好。供给端:排污许可证、煤改气等环保压力下,现有产能陆续退出,政策监管控制新增产能。同时浮法玻璃自身产线特性(24小时生产、冷修期)舒缓产能增加。因资金、合规以及燃料环保成本等壁垒较高,停产复产率低。需求端:下游建筑、汽车需求分别占比约75%/15%。建筑玻璃受益面积容量提升(建筑面积、层数)和产品结构升级,需求持续增长;汽车玻璃:大部分国家庞大的替换市场(2018年大部分国家汽车保有量14.1亿辆)需求稳定。整体上浮法玻璃价格2019年较2018年有所回落。
产业链涵盖玻璃原片和下游深加工,具备成本优势。公司浮法原片80%对外销售,20%满足内部需求,深加工玻璃原片均为内供。公司是全国更早一体使用生产玻璃品质更高的天然气作为燃料的企业之一,集中采购具备成本优势。(1)浮法玻璃:亚洲主要生产商,优异差异化产品占比提升。中国及亚洲市场份额分别为9.6%及9.1%。产品种类齐全,良品率和售价均高于行业平均。同时生产优异差异化特种浮法玻璃,如超白、超薄、超厚及特别颜色的浮法玻璃产品,以加强产品组合及毛利率,计划19年差异化产品将占浮法玻璃的40%。客户包括日本旭硝子、圣戈班、皮尔金顿、福耀玻璃(600660)等中国乃至世界顶端玻璃厂商。(2)汽车玻璃:大部分国家替换市场中主要的中国出口商。按销量计公司占大部分国家份额超过25%,出口超过140个国家。毛利率高于其他业务,近年虽受金额汇率和中美贸易战影响略有下滑,仍稳定在40%以上。高毛利率与下游客户分散有关,下游75%出口海外替换市场,10%国内替换市场,15%国内原设备制造市场。替换市场客户主要为经销商,公司议价能力较强;原设备制造市场客户为国内汽车制造商。(3)建筑玻璃:国内优异的高等LowE节能生产商,前两大建筑玻璃生产商之一,市场份额约20%。在利好政策背景下,公司策略性发展节能及高增值的单中空、双中空及中空夹层镀膜玻璃产品,2018年收入同比大增19.2%。
产能遍及全国,海外扩张选择具备原料和地理优势的国家。公司在京津冀地区、成渝经济区、长江三角洲、珠江三角洲均有工业园区,拥有浮法产能540万吨,且多于园区附近配备深加工园。公司在北海、江门、张家港新建的产线也将于20192020年陆续投产,驱动收入增长。同时海外选择在具有成本和地理优势的马来西亚和加拿大建厂,马来西亚合计3200t日产能的三条产线18年末全部投放,覆盖东盟10余个国家。公司计划在2020年底前把浮法玻璃日熔量提升50%(相比2017年);2019年提升汽车玻璃产能5.9%;新增4条LowE建筑玻璃产线,预计2020年投产。
投入资金建议:我们预计公司20192020年营业收入为170.26、195.99亿港元,同比增长6.3%、15.1%;归母净利润为45.30、54.02亿港元,同比增长6.9%、19.2%,对应EPS分别为1.13、1.35港元/股;对应PE分别为7.23X、6.06X,维持“买入”评级。
风险提示:原料价格波动、行业竞争加剧、项目进展不达预期。
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